分析／為何長期公債遭受重創　顯示出何種意涵？

從日本到美國，富裕發達國家的長期公債正在遭受重創，各國10年期、30年期這些長期公債殖利率飆升。債市普遍承壓，但長期公債尤受重創，這是什麼原因導致？又透露出何種意涵？

一言以蔽之，投資人正在對發達國家能否控制財政赤字與通膨投下不信任票。全球債市最重要的美債，美國聯準會（Fed）已經5年無法把通膨控制在2%的政策目標區間，而今年上任的聯準會新主席華許也尚無具體措施對抗通膨。美國在伊朗已經進行超過半年的戰爭，以及川普政府不斷發動的貿易戰措施，都在對通膨雪上加霜。

為何長債遭到拋售？

為何是長債被賣得最凶？因為欠得愈久，買這些債的人承受的風險愈高。美國、英國等國都常態發行長期債券以籌措資金，這是一種鎖定還債成本的方式。例如發行30年公債，票面利率2%，則這30年政府每年支付的借貸支出就是2%利息。這樣可以讓財政支出獲得更明確的規劃。

常見的指標性10年期公債也是長債，一些國家甚至會發行100年才到期的公債。

理論上，持有這些債券的人在債券到期時可以拿回所有本金，到期前每年領取債息。美國、英國、日本這些發達國家也被認為極不可能倒債。但這並非表示買債券完全沒有風險。

以前述票息2%的30年公債為例，美國目前的通膨年率高達3%以上，因此扣除通膨之後鎖死在這筆債券的資金是以每年逾1%的速度虧損。債券到期的時限愈長，投資人要承受的通膨損失就更是累加，因此長期債券對於通膨與利率尤其敏感。

而且，高昂的通膨意味著新發行的債券要有更高的殖利率，投資人手上所握的較低利息債券，就變得更不值錢。

為何債券殖利率和基準利率與存放款利率都不一樣？

在週三（2日），美國30年期公債殖利率是5.255%，10年期公債殖利率是4.784%，2年期公債殖利率是4.388%。這些都比聯準會目前的3.5%到3.75%區間的基準利率更高。

當我們談到各國的利差時，經常引用的是各國央行的基準利率。但是，央行的基準利率通常是最短期的隔夜拆款利率。如上所述，持有債券愈久，要承受的不確定風險就愈高，因此投資人會對到期日更久的債券，要求更高的利率。

而美國公債發行後會在所謂的次級市場流通，也就是持有公債的人在到期日之前就拿去變現。這樣的次級市場會反映當下的通膨與利率狀況，而不是這些債券當時發行的票面利率，或者央行所訂的基準利率。

銀行的存款利率經常是跟隨央行的基準利率而定。但是，借貸成本通常是隨著公債在次級市場裡交易下所反映的殖利率而定。例如，美國30年期房貸，基本上是緊盯著美國10年期公債，加上一定的百分點（銀行放貸獲利空間）。

長債殖利率飆高有何影響？

除了政府將必須付出更多的利息才能借到錢，長債殖利率由於是各種貸款利率的訂價基礎，殖利率飆高就會讓民眾與企業借錢成本大增。

對政府的影響自然無法忽視。美國財政部長貝森特就說，被債務擊垮的政府，遠比遭大砲擊垮的政府更多。英國在2022年因時任首相特拉斯的預算案被認為嚴重拉高赤字，就使得英國公債崩跌、殖利率飆升，引發一場金融危機，也讓特拉斯成為近年最短命的英國首相。

對經濟的影響更大。借錢的利息變高，民眾就可能延後買車，延後消費，衝擊經濟需求。企業因為利息太高不敢貸款擴廠，衝擊就業。

而就美國來說，美國民眾已經因為近幾年來的高通膨高物價而叫苦連天，現在買房買車要付的利息更貴，更侵蝕一般家庭的可支配所得，這在政治上有其後果。

不過，整體而言利率變高對於存錢儲蓄的人來說是好消息：他們把錢借出去能收到的利息更多。

利率變高不會吸引人去買長債嗎？

理論上是如此。但是投資人購買債券除了看現在的利率，也會思考未來的利率走向。如果通膨持續頑固無法下降，央行要持續升息，未來的利率可能更高，那這時買債就不划算。

另一個問題是，包括美國在內主要富裕國家的發債近幾年來擴張的速度實在太快，債券供給多，需求若沒有變高，那債券就必須用更高的利率才能打動投資人買債。而且，正在大舉擴充人工智慧（AI）基礎建設的大公司也正在大規模發債。

過去20多年來西方國家債券有很大一部分倚賴東亞高儲蓄國家的支撐，尤其是日本。如今日本的投資人把目光轉向本國資產，即便不拋售美債、英債，光是「少買」就會讓債券下跌。若以我們自身的台灣為例，在台股屢創新高、漲勢甚至領先其他國家的情況下，台灣手上有錢的存戶，是會優先考慮在台灣投資，還是去買外國債券？

歐洲央行（ECB）理事納貝爾（Isabel Schnabel），就把這個狀況，描述世界已從「儲蓄過剩」（Savings Glut）過渡到「債券過剩」（Bond Glut）。

政府對長債殖利率飆高能怎麼辦？

目前許多政府，尤其以美國為首，都在進行「長短互換」的操作：把長期公債買回來，靠更短期的債券支應國庫支出。因為，短債要支付的利率就是比長債低。

但是，這也意味著政府將必須更頻繁發債進行「展期」，也就是發新債還舊債。30年公債可以鎖定30年後才來展期，但是2年期公債每2年就要重新發債，沒有人能保證屆時利息是不是又會更高。

以一間公司來說，若是欠債主要是長期債務，而不是短時間內就要支付的債務，其財務狀況通常也被視為更加穩健。政府以短債換償債的方式是背道而行。

終歸到底，政府必須要做的事情就是控制通膨，讓投資人相信物價不會再高速上漲，把利率預期鎖在低點，那發債所需支付的利率就可以變低。

目前的長債殖利率高得離譜嗎？

這是目前這波債券憂慮中往往被忽視的一點：當前的公債殖利率其實沒有高得離譜，甚至可以說是「回歸正軌」。

我們過去將近20年所習慣的超低利率，是2008年金融海嘯全球猛降息、央行猛買債（量化寬鬆）所帶來的結果，其中還又夾了一次全球新冠大疫情所帶來的貨幣大寬鬆。長期的超低利率，其實扭曲了經濟配置，其中最顯著的就是低利率引發的房價飆升，讓年輕人難以成家。

而在2008年以前，美國10年期公債殖利率落在4%、5%是常態。以10年期公債最近創下的「紀錄」4.8%來說，其實相當「正常」。

而且，即便當前美國的市場利率這麼「高」，包括AI在內的美國主要產業依舊在迅猛投資發展，大企業屢屢繳出創新高的獲利營收。能夠承受較高利率而持續增長，這其實是經濟相當健康的跡象。

日本的10年期公債殖利率升到30年未見的3%，看來令人心慌，但是和日本曾經數十年無法擺脫的負利率、負通膨來說，現在的利率環境其實遠比先前健康。

富國銀行（Wells Fargo）8月出具的一份研究簡報就寫說：「許多人喜歡使用『更高利率、更長時間』（Higher for longer）形容目前狀況，但我們認為更好的講法，其實是『常態利率將持續更久』（Normal for longer）。」