分析：美國政府債務支出居高不下　結局是選撙節還是通膨？

美國長期公債殖利率正處於近20年來的最高水準，美國政府正為其龐大的借貸付出更高的代價，且能有效遏制借貸成本的工具已所剩無幾。現在，美國聯邦政府每年光是利息支出就接近1兆美元。

路透社報導分析，造成高利率的環境看來並非暫時現象：華府正在發行天量債務以支應持續擴大的財政赤字；通膨冷卻的速度緩慢；而人工智慧（AI）投資熱潮繼續支撐經濟與借貸，使得即便房市與汽車業面臨困境，利率依然居高不下。

華府有許多工具可以因應，但愈是動用這些工具，就愈會動搖投資人與消費者信心，使通膨升溫的風險就愈大：通膨飆升將使得債市、股市與整體經濟都承受痛苦。

阿波羅全球管理公司首席經濟學家斯洛克向路透社表示，美國政府每收入5美元稅收，就有1美元要用於支付國債利息。他說：「這是一個非常非常高的數字，而且還會繼續增加。」

美國總統川普於9月28日接受《時代》雜誌專訪時表示，除了其他方法，債務可以透過經濟成長或通膨來化解。

若此路不通，財政部還有從溫和到激進的其他選項。目前美國財政部已更加依賴發行短期國庫券，並進行小規模的舊債回購以提升市場流動性。

在更為惡化的情境下，後續步驟將需要聯準會（Fed）合作採取行動。其一是大規模購買長期債券，類似1961年的「扭轉操作」；其二是直接對長期殖利率設定上限，也就是殖利率曲線控制，這是美國自第二次世界大戰以來從未實施過的做法。

執政者在這份選項清單上走得愈遠，就愈能壓低利率，但代價是可能使通膨惡化。

DoubleLine Capital執行長岡拉克近期在一場投資活動中指出：「政府對目前的利率水準感到愈來愈不舒服，我們正在逼近一個顯而易見的臨界點。」

扭轉操作（Operation Twist）

根據以往經驗，政策升級的第一步可能是全面重啟「扭轉操作」。這是1961年採用的策略，透過賣出短期公債國庫券、買入長天期債券來壓平殖利率曲線。

然而，大規模扭轉操作需要聯準會配合。除非出現明確的金融緊急狀況，聯準會可能會保持觀望。斯洛克表示，若沒有聯準會的資產負債表支持，美國財政部「降低利率的資源相當有限」。

然而，聯準會主席華許（Kevin Warsh）不是介入債券市場的愛好者。他先前曾批評聯準會持有大量公債與其他證券的行為，認為大規模購債模糊了貨幣政策與政府債務管理之間的界線。他呼籲建立新的「財政部-聯準會協定」，由聯準會主席與財政部長公開溝通關於聯準會資產負債表與國債發行的目標。

因此，要華許改變心意，可能比其他聯準會主席更難。

殖利率曲線控制（Yield Curve Control）

若扭轉操作的效果不佳，下一步將是明確的殖利率曲線控制（YCC）。在此機制下，央行承諾無限量購買政府債券，將長期殖利率維持在設定的天花板以下。聯準會曾在1942年至1951年《財政部-聯準會協定》期間，將長期公債殖利率上限設為2.5%，以資助第二次世界大戰戰費支出，以及戰後復甦。日本銀行（央行）也曾在2016年至2024年間實施過類似此一政策。

透過人為將利率維持在低位，殖利率曲線控制減輕了財政赤字帶來的政治痛苦。但這只有在投資人不擔心拿到被通膨貶值的貨幣時才有效。一旦信心破裂，本意用於壓低利率的購債行為，反而會加劇其原本試圖掩蓋的通膨。

喬治梅森大學莫卡特斯中心（Mercatus Center）高級研究員德魯吉表示，解決債務問題的唯一根本方法是削減開支。她說：「國會需要進行財政調整。換句話說就是緊縮。聯準會無法獨力完成。」

兩條道路

凱投宏觀（Capital Economics）首席經濟顧問希金斯指出，自二戰以來，美國僅有兩次實質降低了國家負債占GDP的比重，而這兩次債券持有人的處境截然不同。戰後，債務占GDP比重從1946年的約106%降至1974年的23%，期間10年期公債殖利率從 2.2%攀升至7.5%。而在1990年代，債務比重從48%降至32%，殖利率則是跟著下降。

兩者的差異何在？戰後，借貨成本有上限，加上相對較高的通膨，推升了相對於公債殖利率更高的名目經濟成長率，在沒有太多財政紀律的情況下縮減了債務比重。而在1990年代，利率略高於經濟成長率，因此是由政府撙節支出與稅收增加發揮了作用。

如今的同樣面臨這兩條道路：是採用金融抑制手段讓通膨與名目增長率消化掉債務，還是政府支出緊縮伴隨殖利率下降？前者將會讓債券持有人痛苦不堪，因為他們的債券價值會被高通膨大舉侵蝕；後者則需要政府的自制，以及最好能伴隨著經濟的強力增長、稅收增加，債券持有人的投資將獲得很好的回報。

不過，目前美國政府強制性支出在預算中的占比高於1990年代，且國會無意加稅或削減開支。因此，希金斯認為，風險正「偏向」會傷害債券持有人的通膨道路。