【全文在此】華許傑克森洞初登場演說　聚焦AI、改變前瞻性指引、堅定2%通膨目標

美國聯準會（Fed）主席華許（Kevin Warsh）28日在懷俄明州傑克森洞（Jackson Hole）的全球央行年會發表演說，今年會議主題為《金融創新：對支付和政策的影響》。這是華許就任Fed主席後首次發表傑克森洞演說，這篇題為《在我們的時代》（In Our Time）的演講稿全文如下（英文原稿在此）：

謝謝大家。很高興能再次來到這裡，並見到這麼多熟悉的面孔。我一直非常期待這個週末，還有什麼地方比這裡更適合紀念我擔任主席第100天呢？（編按：若從5月22日宣誓就職起算，8月28日為華許就職第99天，他指的是年會閉幕日的8月29日）

感謝堪薩斯城聯邦準備銀行總裁施密德（Jeff Schmid）及其同仁的完美款待，在座各位都由衷感激。傑夫，我們感謝你們全體團隊。

施密德與其他籌辦人員為今天稍後安排了一些休閒活動選項，我勸各位在選擇時要格外謹慎。

正如我多年前所體會到的，在傑克森洞週圍的步道上健行有兩種截然不同的方式。我可以將我與前副主席柯科恩（Don Kohn）的健行經驗概括為兩個字：倖存。那些鋼鐵般的馬拉松式死亡行軍，揭露了我不曾預料到的柯恩另一面。

還有另一種健行，我常將之與我的老同事柏南奇（Ben Bernanke）主席聯想在一起。和柏南奇一起健行步調要悠閒得多，是在洛克斐勒保護區蜿蜒的步道上輕鬆漫步。

因此在出發前，請先評估自己的身體狀況並問問自己：「今天該過柯恩式的一天，還是柏南奇式的一天？」

這場盛會最棒之處，在於幫助我們所有人釐清思緒，認真思考我們的世界及我們所處的時代。對我而言，這裡是探討真正重要議題的理想場合，也匯集了最適合的聽眾。

創新是本次會議的主題，我相信憑藉其集體智慧，公眾與市場皆能理解聯準會政策執行方式的創新，將有助於在實現充分就業的同時維持物價穩定。

以下是我今天上午演說內容的概要，你可以稱之為大綱……可以稱之為路線圖……只是千萬別稱之為前瞻性指引。

首先，我將探討聯準會針對最新通用技術「人工智慧」（AI），及其可能引領經濟走向，所提出的一些長期問題。

接著，我將反思前瞻性指引的實務操作，以及央行與金融市場之間的互動。

隨後，我將提出我認為應指導貨幣政策執行的幾項關鍵原則。

最後，我將提出我對整體經濟的評估。

為未來的政策形勢預作準備

以巍然不變的提頓山脈為背景，我們齊聚於此，審視這瞬息萬變的經濟情勢。

就在不久之前，在2008年危機爆發前夕以及之後的10年間，經濟學家與決策官員還在談論長期停滯與全球儲蓄過剩。當時各界普遍認為，由於缺乏具吸引力的投資機會，過剩資本將在旁觀望相當長的時間。所有好東西都已經發明了，因此經濟成長將維持低迷且緩慢。

如今，時代確實已經改變。我們來到了歷史的轉折點。

舉個最明顯的例子來說，人工智慧這項在名稱上已有80年歷史的最新技術，發展速度甚至比幾年前支持者預測的還要快。

實現實質更高成長的潛力正在上升。不斷擴大的資本庫正湧入各類與AI相關的基礎設施。某種超級摩爾定律似乎正在上演。規模法則也正在改變創新的方式與速度。

資本與勞動力結合，創造出作為AI核心的大型語言模型，使用者購買代幣以取得模型的使用權限。報告指出，光是兩大領先實驗室的年化代幣銷售額就超過1000億美元，較一年前成長了500%以上。

聯準會密切關注這一切發展。我們體認到人工智慧是一個新的變數，甚至可能是新的生產要素，它將對經濟與貨幣政策的執行產生深遠影響。這引領幾個重要的探討方向：

AI的應用是否會帶動整體經濟生產力出現顯著且持續的提升？若會，時機為何？

代幣的使用對勞動力而言是互補還是競爭？下一代AI模型是否需要更高的資本密集度，抑或模型本身能協助設計出輕資產的解決方案？

其他尚未明朗的因素還包括最終的市場結構。資本回報將在何處、於何種時間維度顯現，目前皆不明朗。在初期階段，有多少剩餘價值會流向稀缺資產的擁有者，例如AI實驗室、晶片製造商、能源生產商及雲端供應商？隨著時間過去，又有多少價值會回饋給企業與消費者？這對勞工以及聯準會雙重使命中的就業層面又有何廣泛意涵？

同樣地，我們尚不清楚代幣的均衡價格為何。是否會出現代幣的異質性，使得獲取前沿頂尖模型的使用權需要支付越來越高的金額？較舊模型的代幣價格是否會降至其邊際成本的水準？

我們將在生產力與就業工作小組的協助下深入思考這些問題，我與該工作小組以及其他四個工作小組領導人的初步溝通成果令人鼓舞。

不過必須明確說明的是，他們的建議稍後才會出爐，且不會影響我們在當前政策形勢下所做的決定。但我相信，面對未來的政策挑戰，今天的這筆知識投資將使我們準備得更加充分。

前瞻性指引及其替代機制

在各小組投入工作的同時，我並未坐等，而是已著手在聯準會推行創新，確保我們更能勝任。舉例來說，我已著手改變聯準會主席所謂前瞻性指引的形式與功能。各位或許知曉，我長期以來對於過早宣布未來政策決定抱持保留態度，我更偏好另一條道路……並將為此提出論據。

就未來政策決定進行溝通的透明度，本身並非一種絕對的美德。對外溝通必須服務聯準會的首要職責：制定正確的貨幣政策。

將前瞻性指引作為常規做法，是我與同仁在全球金融危機期間所採行的措施，這在當時至關重要，我們也曾大張旗鼓地推行。然而，如同過往危機留下的其他事物一樣，我認為這項做法已不再適用於當前環境。

在正常時期，前瞻性指引的作用應當受到限制與約束，否則，它恐將以明確之名製造混亂。過度分享政策審議過程以及對未來決策過度承諾，可能會誤導市場、企業與家庭。而且我認為，當決策官員在整個週期中對利率做出準（quasi-）承諾時，我們反而限制了自己在需要決策時做出正確判斷的自由。

為了制定正確的政策，我們也需要理順金融市場與央行之間的關係。聯準會需要清晰且盡可能未經篩選的市場訊號……來自市場內部……各產業資產價格的水準與變動……公債價格與交易量……美元的外匯價值……信貸成本與可得性……以及廣泛的大宗商品價格。

這些指標與其他數據應當在整個景氣循環中，為聯準會對經濟活動與通膨的近期前景提供參考，它們也應當揭示更廣泛的金融環境狀況……以及金融週期中的風險與不確定性。

同時，市場參與者本身也應追蹤整體經濟的真實資訊。他們應當得出自己的結論，形成對產出、就業與通膨的自身預期，並對風險保持高度敏銳。

聯準會應當謙遜，但絕不能天真。聯準會在經濟與市場中扮演關鍵角色，而且我們的工具十分強大。我們決定短期利率的走向，而市場參與者總是會試圖預測我們下一步的行動，但我們不應縱容市場參與者主要依賴聯準會的動向來決定下一步交易策略。

經濟學文獻早已描述過這種扭曲效應：鏡廳效應（hall-of-mirrors problem）。若市場實質上依賴聯準會的指引，而聯準會又依賴市場價格，我們所有人將更容易對新情勢視而不見……更容易在局勢轉變時措手不及……並且更容易在政策制定上犯錯。

反常的是，市場參與者不太可能承擔鏡廳效應所帶來的最大代價，最嚴重的傷害往往會降臨在沒有金融資產的人身上。如果聯準會誤判通膨並誤判了經濟，受害最深的是誰？絕非金融市場上的高收入階層，而是辛勤工作的美國民眾，他們將不得不面對過高的通膨，或是突然變得不穩定的工作。

那麼，如果前瞻性指引不適用於常態時期，新任聯準會首長是否至少應該承諾一個明確的反應機制？按理說，若數據表現過熱或過冷，他應該告訴我們他的利率路徑。

我希望我們對經濟的理解，能夠精確到提供一個機械化、經過驗證的答案，例如可以嚴格依賴像泰勒法則這樣簡單的機制。但我們的認知範圍並未達到那種程度，至少目前尚未達到，而且與正確執行貨幣政策最相關的因素會隨著時間而改變。

透過提供預測來說明聯準會的反應機制，在理論上比在實務上更為可行，在實驗室中也比在現實領域中更有效。我並非唯一注意到這一點的人，例如，2021年的前瞻性指引很可能減緩了聯準會對高通膨的政策反應。

在我的主席任期內，我與同仁將致力於建構更可靠的模型與更穩健的規則來指導政策決定。我們推行這項工作時深知，經濟預測的準確性目前仍只是一種願景。在地緣政治、全球供應鏈和科技領域變化如此迅速的情況下，對我們所能知曉與無法知曉的事物保持謙遜才是明智之舉。

秉持同樣的精神，我們應廣納各種有助於聯準會貨幣政策決策的觀點。如果目標是做出最佳決策，我們就不應排斥任何關於經濟的看法。

那麼，該如何為政策開闢一條更好的道路？在我接下來的談話中，我將分享引領我思考如何妥善執行貨幣政策的幾項關鍵原則……隨後提出我承諾的經濟評估。

關鍵原則

關於原則部分……

第一，我注意到在這項工作中，昨天的消息往往容易被誤認為是當下正在發生的事情，挑戰在於辨別兩者的差異。換言之，我們必須檢驗現實，確保我們不是基於過時或不準確的數據來制定具前瞻性的政策。我們也不應依賴單一數據點，趨勢才是最重要的。聯準會是一個決策機構，我們在不確定性中做出選擇，而我們所依據的數據必須盡可能具備相關性、即時性、準確性與可操作性。

第二，聯準會的行動旨在確保經濟的總需求面與總供給面大體一致。然而，我們能直接觀察到的只有經濟活動，我們從未直接看見、且只能推論供給面實際發生的情況。因此，評估總供給與總需求之間當前及預期的平衡並不精確。

第三，不應有任何誤解：聯準會以個人消費支出（PCE）物價指數衡量之2%的物價穩定目標，是一項堅定且固定的目標。讓我們對這項目標的另一個層面同樣保持清晰：物價穩定不會自動實現，通膨也不一定會均值回歸，維持物價穩定是聯準會的職責所在。

第四，聯準會亦承擔促進最大就業的責任。在中期內實現我們雙重使命的兩個層面，並非二選一的命題。我不認為聯準會的雙重使命存在互相牴觸的情況，畢竟，高通膨本身就對經濟繁榮極具危害。

第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。用於刺激經濟活動的非常規政策或許適用於真正的危機，但在其他情況下應盡量少用，甚至完全不用。

第六，貨幣至關重要。這在當今雖不流行，但我認為貨幣與貨幣政策有著密不可分的關係。我們應當關注央行創造的貨幣，以及來自銀行體系與金融體系的貨幣。誠然，金融創新與其他因素會改變貨幣基礎、貨幣流通速度和整體經濟之間的連結機制，但這絕不能成為忽視貨幣對金融環境與物價最終影響的理由。

最後，一個行事低調、溝通更有目的性的聯準會，更有能力實現目標。我們亦可為履行職責接受問責，這是對我們公信力的唯一真正檢驗。借用葉格（Chuck Yeager，二戰時期空軍英雄）將軍的一句話：「在面對真相的關鍵時刻，要嘛給出理由，要嘛交出成果。」

當前經濟現況

現在，基於上述原則，我如何解讀當前的經濟情勢？窗外的現實世界究竟如何？

各位可能已在7月份的會議紀錄中讀到了聯邦公開市場委員會（FOMC）的一致看法：勞動市場穩定，產出強勁，但通膨依然過高。我和絕大多數同仁認為，在兩次會議之間的過渡期，更明智的做法是等待新資訊，特別是考量到供應鏈、投資流向與地緣政治，然後再決定調整利率政策是否妥當。我們也表達了隨時根據情勢需要採取行動的共同決心。

就我個人而言，今天我對經濟的整體表現印象深刻，力道似乎有所增強。衡量實力的指標之一是經濟抵禦衝擊的能力，從這一點來看，實體經濟與華爾街皆展現了非凡的韌性。

幾項觀察如下：

未來經濟成長的種子、企業資本支出，正在迅速攀升。設備與無形資產投資的四個季度變動率約為9%，創下2021年以來的最高增速。今年資本支出成長的半數以上，可能歸因於AI相關的基礎建設擴建。

標普500指數成分股企業在過去一年的獲利成長超過20%，相較於歷史水準，獲利率相當高。整體股市波動度處於低檔。我們持續高度關注市場內部，觀察各產業的表現。

對於資本支出與企業獲利的成長預期相當高。我將持續觀察成長率的變化，即二階導數（second derivative），這對於資產價格、企業信心、消費者所得與支出的後續影響是同樣重要的衡量面向。

公司債與槓桿貸款的信用利差接近歷史區間的低檔，且今年這些市場的發行量相當強勁。跳脫固定收益市場來看銀行業務，在7月份的銀行貸款業務高級專員意見調查中，銀行向我們表示，工商業貸款的審核標準處於歷史區間偏寬鬆的一端。這有助於解釋我們今年在這些貸款中看到的成長，信貸與貸款市場幾乎沒有表現出政策抑制的跡象。

特定產業、例如房地產與農業，正顯現壓力。但總體而言，我很難將廣泛的金融環境形容為具有限制性。

儘管面臨衝擊，實質消費支出依然維持穩健，在過去四個季度成長了2%以上。結合消費與我們所觀察到的蓬勃投資，私人國內最終購買（PDFP）亦有所攀升。今年迄今，PDFP以接近3%的速度成長，這項指標通常比國內生產毛額（GDP）具有更強的訊號意涵，其成長趨勢也同樣正面。

在聯準會雙重使命的就業層面，我國表現良好，勞動市場相當穩定。失業率維持在4.1%，以歷史標準來看仍處於低水準，且在過去2年內變化不大。經實證穩健的即時指標、以四週平均值計算的失業救濟金申請人數，接近數十年來的最低水準。

我認為，當前勞動市場相對較低的流動率，部分原因是後疫情時期雇主與員工之間大規模重新媒合的結果。

當勞動力供給幾乎沒有成長時，每月新增就業人數自然會偏低。勞動市場中始終存在令人擔憂的領域，例如在應屆畢業生當中。但總體而言，想工作的人絕大多數都能保住工作或找到工作。他們或許確實對未來可能發生的勞動市場動盪感到擔憂，但截至目前為止，我認為勞動市場符合充分就業的狀態。

然而，在我們雙重使命的物價穩定層面，相關數據更令人擔憂。聯準會偏好的通膨衡量指標，即個人消費支出（PCE）物價指數的12個月變動率為3.7%，而6個月變動率為4.1%。消費者物價指數（CPI）的相應指標同樣偏高，PCE與CPI的核心通膨指標亦然。這些指標沒有一個是完美的，但它們傳達了相似的訊息：通膨正高於我們2%的目標。因此，聯準會當前的首要焦點應當放在物價上。

政策制定者的職責是掌握潛在通膨趨勢、即經濟中價格的整體變化，不受個別因素影響。我們希望評估潛在通膨是在上升、下降、還是停滯不前，我們不僅希望了解走向，還希望掌握其速度。各項廣義通膨指標均已從2022年的高點顯著回落，但過去兩年的進展相當溫和。

雖然今年夏季的PCE與CPI數據優於預期，但它們並未向我顯示潛在趨勢已顯著改善。

數據亦顯示薪資成長溫和。但在追蹤潛在通膨方面，長久以來薪資成長已被證明並非預測未來通膨的可靠指標。

為了嘗試評估潛在通膨，我發現將PCE物價指數的199個細項組成進行拆解十分具有啟發性。在過去12個月中，PCE籃子中54%的商品與服務價格漲幅超過3%。這雖遠低於疫情後約77%的高點，但仍大幅高於疫情前20年間32%的水準。

僅觀察過去6個月，結論也十分相似：PCE籃子中的商品與服務有49%的年化價格漲幅超過3%；這同樣遠低於疫情後的高點，但仍處於相當高的水準。

近期整體大宗商品價格的上漲同樣值得關注。我們需要判斷的是，各項趨勢是否顯示出通膨的上行風險。

過去5年多的通膨數據是否已滲透至通膨預期之中，這點同樣至關重要。好消息是，中期通膨預期指標大體維持穩定，換匯交換市場的通膨補償指標亦傳達了強烈且相似的訊號。

特別是考量到近期的情勢發展，市場價格展現出對我們實現物價穩定的信心，這不僅體現聯準會作為機構的有效性，也符合聯準會的優良傳統。我可以向你們保證……他們的信心是正確的。

在經濟史上，市場對通膨預期的衡量指標往往看似強勁且持久，直到它們不再強勁為止。這些預期不容易受到撼動，目前也錨定得相當良好。但它們必須被密切關注，確保通膨預期不脫錨是聯準會的職責。

有一個任何人都不容忽視的訊號：長達65個月的持續高通膨，責任完全在於央行。而這正是責任的歸屬所在。

我的標準是：我們必須確信潛在通膨正以明確且足夠的速度朝著我們的目標邁進。否則，我們就必須有所作為。這是我們的工作……我們的使命……以及我們必須履行的職責。

結語

我今天站在這裡，承諾的是恪守一項紀律，而非宣布一項決定。

在深具影響力的關鍵時期擔任這些職位，我與聯準會同仁絕非先例。我們決心竭盡所能做好工作，不負這個時代。

我們以謙遜與堅定的態度認真承擔責任。太多的事情取決於我們所做的選擇，健全的貨幣政策有助於家庭與企業蓬勃發展，當政策得到有效執行時，它能擴大並深化我國經濟的動能……並有助於鞏固美國在世界上的領導地位。我深知，國家需要我們深思熟慮且明智地採取行動。

能夠再次在聯準會服務是莫大的榮幸，我衷心感謝同事們給我的鼓勵和寶貴建議……也感謝在座的各位。為此，以及各位今天上午的真誠聆聽，謝謝大家。