【財經一點通】博通高毛利時代過去？AI狂潮水要退了？解析財報兩數字的真正涵意

「不要盯著毛利率下降，要看我們的營業利潤率。」
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博通（Broadcom）最新一季的財報，營收大漲，但毛利率卻從上季的 77.1% 掉到 75%，下一季的指引更是直接降到 73%。
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面對市場對毛利率下滑的疑慮，CEO Hock Tan 的這番話，究竟是在轉移焦點，還是博通真的該這樣看？
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答案是：兩者都有道理，但角度不同。
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為什麼 Hock Tan 是對的？
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要理解 Hock Tan 的邏輯，得先看博通現在最熱門的成長引擎：客製化 AI 晶片（XPU）。
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這類晶片需要搭配非常昂貴的 HBM，博通的做法是把昂貴的 HBM 買進來，封裝進晶片後再整包賣給客戶。
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這招讓博通的營收數字暴增，但因為 HBM 是高價進、低利差轉手，本質上記帳方式更像是幫客戶代購加組裝。
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在這種模式下，要維持過去 80% 的高毛利是不切實際的。Hock Tan 追求的，是靠龐大規模疊加出來的總利潤。
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況且，Hock Tan 是業界出了名的「省錢與控管大師」。
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上一季博通半導體部門營收暴增 127%，但營運費用（如研發、人事、行政）僅成長 22%。
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即使毛利率下降，博通憑藉極致的成本控制，依然把營業利潤率推上了 67.9% 的歷史新高。
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簡單來說：HBM 的採購成本（影響毛利率）由市場決定，CEO控不住；但公司開銷與人力（影響營業利潤率）是 CEO 說了算。 他叫你看營業利潤率，因為那是他掌控力最強、也做得很漂亮的成果。
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但為什麼毛利率依然重要？
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既然營業利潤率這麼漂亮，我們能完全無視毛利率下滑嗎？
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答案是不行。因為毛利率下滑，反映出博通業務結構正在發生根本性的轉變。
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以前，博通主要賣高利潤的晶片設計和 VMware 軟體（軟體毛利率高達 94%）。
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但現在，XPU 佔總營收的比例從第二季的 49% 飆升到第三季的 56%，第四季指引更將達到 62%。高利潤的軟體業務佔比被快速稀釋了。
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這和 Nvidia 的情況不同。Nvidia 的毛利率下滑，主要是因為 HBM 短期漲價，是一個明確的、可控的短期週期。但博通的毛利率下滑，是結構性的。只要客製化晶片賣得比軟體快，毛利率就會繼續往下掉。
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毛利率是一個預警指標，它告訴你生意的本質與結構正在發生變化。博通正在從一家賣輕資產設計和軟體的公司，變成一家扛著沉重物料成本的硬體整合巨頭。
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兩個指標，兩種視角
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所以，我們不應該在毛利率和營業利潤率之間二選一，因為它們代表了博通不同的面貌。
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營業利潤率（第四季指引 66%）告訴你管理層有多會賺錢和省錢，它是規模效應和執行力的體現。
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毛利率的下降，在告訴你這門生意的護城河形態和資本密度正在發生什麼改變，它是商業模式演進的領先指標。
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Hock Tan 沒有騙人，他無疑是全球最懂成本控管與資本配置的 CEO 之一，他指出的指標確實證明了博通優秀的執行力。
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但作為投資人，我們依然需要同時觀察毛利率。因為將這兩個數字對照著看，才能真正明白博通為了拿到 AI 時代的門票，正在經歷怎樣的基因重組。
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本文由「Fomo研究院」官網提供