【分析】停滯性通膨又要回來了嗎？

美國聯準會主席華許在9月16日的貨幣政策會議中，決定升息1碼（0.25個百分點）以對抗通膨。華許繼續堅持他「沉默是金」的溝通方式，這次的會後記者會只花了半小時就快速結束。他也繼續拒絕對利率前景給出預期。

華許始終想要讓聯準會回到那個「天威難測」、不必「囉哩八唆」成天到晚對市場溝通的狀態。不過，聯準會上一次這麼沉默，已經是在上世紀1980年代，而那時美國經濟遭遇的是極度嚴重的通貨膨脹與萎縮的經濟成長，也就是陷入所謂的「停滯性通膨」（stagflation）的狀態。聯準會才會屢出奇招、猛烈升息，經常讓市場措手不及。

歷史不會重複，但是會押韻。當華許心嚮往之的時代是以停滯性通膨作為代表，今天的美國乃至於全球，是否也又出現了停滯性通膨的跡象？

根據路透社的分析，目前中東伊朗戰爭導致能源價格與全球借貸成本飆升，使各國經濟與金融市場，看起來的確進一步走向可能造成破壞性的「高通膨、低成長」的停滯性通膨時期。

猜猜看1970年代開始吞沒美國經濟的惡性通膨的「首謀」之一是誰？一樣是中東石油震盪。

雖然股市仍接近歷史高點，而得益於人工智慧（AI）熱潮帶來的龐大投資支出，經濟成長依然具有韌性。石油與天然氣價格上漲，以及全球政府公債殖利率升至金融海嘯時期以來未見高點，目前都還算是有序進行。

但愈來愈多指標顯示，脆弱性可能正在逐漸浮現。LGIM總體經濟策略主管傑佛瑞說：「到目前為止，這還只是一個大宗商品與利率的故事，還不是股市與信用市場的故事。但我們開始擔心，現在正可能已在接近一個轉折點，也就是它開始對股票與信用市場產生影響的時刻，」

油價再度突破每桶100美元

隨著中東各地的攻擊加劇，更多石油供應路線受到威脅，國際油價基準的布倫特原油期貨價格已重新突破每桶100美元，較戰爭爆發前高出50%。金融衍生商品市場顯示，交易員預期短期內油價不會下跌。

目前投資人押注最集中的期權部位，是布倫特原油在12月底前仍達每桶100美元價位；緊隨其後的則是看空押注油價跌至60美元，這凸顯當前市場極端的不確定性。

受到影響的不只是原油。柴油價格在美國漲到歷史高點；航空燃油價格已是2月、也就是伊朗戰爭爆發前的兩倍；歐洲天然氣價格則升至2022年以來最高水準。

網路預測市場Polymarket顯示，用戶認為荷姆茲海峽在12月前重新開放的機率僅有18%。這意味著這條原本供應全球五分之一原油的超級大動脈，可能還要被封鎖很長一段時間。

通膨預期

通膨在夏季回落後，如今又重新升溫。在美國，8月整體通膨維持在3.4%，其中汽油價格上漲3.9%。

歐洲也呈現相同情況。歐元區8月年通膨率從7月的2.9%加速至3.3%，遠高於歐洲央行2%的目標，主要受到能源價格推動。英國的情況也沒有比較好，8月通膨年率加速至3.1%的5個月高點。

歐洲央行本月稍早將明年的通膨預期上調至平均2.5%；同時，2027年的核心通膨率預估為2.6%，高於先前預估的2.5%。

利率交換市場交易顯示，歐元區明年的通膨年率預期約為3.5%，而五年後仍只有望降至2.4%。美國一年期通膨預期接近2.5%，未來五年的預期變化不大。

通膨預期曾經是柏南克掌管聯準會時代最重要的調節工具，後來獲得諾貝爾經濟學獎的柏南克認為，唯有努力讓民眾相信、預期未來的通貨膨脹可以長期控制在聯準會設定的2%目標區間內，那就算物價有短期的劇烈波動，也能被「錨定」的通膨預期拉回正軌。

聯準會現在已經超過三年無法讓通膨回到2%以內，與此同時華許不認為對民眾頻繁溝通是有用的方式，那麼，「通膨預期」已無法錨定在2%，增加到2.5%後，會不會又加速上升？

能源價格日益主導利率押注

這場戰爭已徹底改變全球利率前景。

2月底開戰前，市場與經濟學家原本預期全球主要央行接下來會維持利率不變，或進一步降息。

如今，交易員預期歐洲央行未來一年將升息接近1個百分點；此外，在聯準會16日升息1碼後，市場預期聯準會至少還會再升息兩次。

市場認為，能源價格是影響利率前景最重要的因素。

英國央行週四維持利率不變，但表示預期英國通膨率到2027年初將超過4%，是其2%目標的兩倍；先前預估的高峰則是2026年底的3.2%。

另一方面，日本央行週五將把利率提高至31年來最高水準，市場也已反映未來進一步升息的預期。

經濟成長逆風正在累積

截至目前，今年各國經濟仍成功克服這些逆風。

受到密切關注的採購經理人指數（PMI），也就是衡量民間經濟部門活動的指標顯示，美國與歐洲在7月及8月均呈現穩健擴張。

本週公布的數據顯示，英國7月經濟成長優於預期，美國8月零售銷售同樣超出預期。這些韌性都支撐了股市。

根據LSEG預測數據，標準普爾500指數成分股企業第二季獲利，預計較去年同期成長53%。

然而，能源價格看來將維持高檔，而全球債券遭大舉拋售，已明顯推升政府債券殖利率，而政府債券殖利率又決定了全球各地的貸款利率。美國30年期房貸平均利率目前已超過6.7%，為2025年6月以來最高。

對投資人而言，問題在於，經濟成長能否承受更高的能源成本與借貸成本？

尤其是在投資人開始對持續湧入AI產業、動輒數百億美元的投資能否長期維持，愈來愈產生懷疑之際，這個問題更加重要。

手頭拮据

普通受薪消費者正日益成為首當其衝的一群。

加油站的價格已大幅飆升；家庭能源帳單今年冬季可能也會大幅增加，尤其是在歐洲。歐洲能源儲備量目前處於15年來同期最低水準。

房貸與借貸利率正在上升，而薪資成長則跟不上。投資人正在預期經濟放緩。

今年截至目前，美國非必需消費品類股的表現是華爾街最差，跌幅接近6%，相比之下，標準普爾500指數上漲10%。

歐洲的反差更加明顯。歐洲非必需消費品類股今年下跌17%，表現僅優於精品股；相較之下，泛歐STOXX 600指數上漲7.5%。

隨著利率上升，受到擠壓的消費者不買奢侈品、非必需品，延長耐久財（汽車）的換購時間，更傾向儲蓄而不是消費，這會進一步削弱本國經濟的消費動能。

美國10年期公債殖利率的5%關卡被視為一個重要指標。因為在股市，「本益比」20被經常被視為是一個基準的股市獲利能力，20倍的本益比就意味著每股獲利每年應該要有5%，也就是靠每股盈餘、不看股價波動，就能20年賺回一個股本。

那麼，如果最基準的10年期美國公債殖利率持續達到5%，手頭拮据、對未來充滿更多不確定性的普通人，很可能會覺得若不是把錢存下來，那改去投資債市即可。這就會對股市造成抽銀根的效果。

如前所述，美國通膨年率已經長期落在3.5%上下，那麼要擊敗通膨，投資殖利率已經高達或超過5%的債市，或者尋求更高的加薪幅度，都是一般人會想採取的策略。

失落的環節

薪資增長目前是停滯性通膨的「失落環節」。在1970與1980年代，美國面對惡性通膨時，工會頻繁罷工、企業員工要求加速加薪，形成了薪資上漲＜-＞物價上漲的螺旋循環。這是成為能扼殺經濟增長動能的惡性通膨的關鍵成分。

如前所述，美國乃至於全球尚未出現這種薪資高速上漲的趨勢，通膨螺旋目前還沒有變成龍捲風扶搖直上。美國7月的時薪增長年率是3.47%，仍然相當溫和。

這個狀況能維持多久？一方面，美國8月失業率仍在歷史相對低點的4.1%，人力緊缺是薪資大漲的溫床；但另一方面，人工智慧（AI）已經在一些原本大量需要人力、薪資優渥穩定的產業造成破壞，初級程式工程師正在被科技公司大把裁員，因為AI已經可以很大比例取代他們的工作。

AI被視為「通縮」的力量，另一方面AI基建狂潮中極缺的建廠藍領工人、晶圓廠工人則愈來愈握有議價權。

在南韓，三星電子與SK海力士的記憶體廠員工都成功靠罷工手段，大幅獲得加薪與紅利。

這些不同的失業／就業，減薪／加薪的力量正在博弈，如果長期高油價、高物價最終使工薪階級認定不大幅加薪就活不下去，那當前薪資增長溫和的平衡就可能遭到打破。

屆時，華許就會與他的1970與1980年代沉默的聯準會同僚一樣，需要使出霹靂手段馴服走向失控的通膨，否則就是陷入停滯性通膨的陷阱。