【吳芳銘觀點】美國金融市場的5個隱憂風險

美股屢創新高，人工智慧（AI）被視為產業革命帶動經濟成長的引擎，科技巨頭爭相興建資料中心、採購晶片，資本市場也以驚人的規模提供融資。只是，股市屢創新高凱歌前進狂歡的背後，美債十年期殖利率創下5.365%新高，科技企業信用違約交換（CDS）價格屢創歷史新高，部分高風險企業融資成本攀升。這些呈現出一個弔詭的矛盾現象：為何經濟繁榮與底層壓力，正在形成愈來愈鮮明的反差？

或許這不必然代表金融危機必然迫近，卻意喻市場不能再把AI成長、科技企業信用與美國財政風險分開看待，潛伏的隱憂是三者可能形成一個相互強化的5個風險循環。

第1個風險：AI的未來不代表目前的估值合理

目前AI投資最重要的問題，不只是看技術能否突破瓶頸持續進步，在此之外投資人更注重投入的巨額資本究竟能創造多少現金流，後者的意義在於AI公司還有沒有明天的問題，這個問題比身懷絕技還重要。

一些研究報告指出，預期科技產業營運現金流至2028年可大幅成長，但科技巨頭對資料中心與算力建設仍持續擴張支出。因此，問題在於誰有能力支付這些服務的成本，以及企業客戶的AI投資，能否轉化為足以支撐未來採購的實際收益？

如果AI確實提高生產力、降低成本，那麼投資可能成為未來能實現的利潤。但如果企業營收成長追不上資本支出，或客戶無法從AI取得相應的回報，再先進的技術也可能面臨投資報酬率下降的風險。

更進一步說，任何科技革命的進行式，都不會和金融泡沫危機互斥，在現實上甚至可能同時存在。歷史經驗即指出，鐵路、網路科技都重塑世界的文明和經濟發展，但技術最終的成功不代表每一筆投資都能獲利。



第2個風險：AI軍備競賽正在從資本支出變成債務競賽

當科技企業大量舉債建設AI基礎設施，風險就不再只是股票估值過高的問題而已，也會衍生出融資成本、償債能力與資產回收期等問題。

眼前，科技產業債務融資的規模鉅大且猛速激增，AI相關融資已深入企業債市場。此時，市場基於風險考量會追問底下的問題：這些設施能否在債務到期前創造足夠現金流？若技術更新速度快於設備回收速度，先進資產會不會迅速折舊？

另外，AI產業存在競爭性的投資壓力。企業不只為了獲利而投資，也可能陷入因為害怕落後而不得不進行投資的軍備競賽。當所有競爭者競相擴大資本支出，個別企業即使理性，整體產業仍可能出現
過度建設。這是資本主義反覆出現的悖論：每家企業都害怕錯過下一場革命，最後卻可能共同投入過多的資本。

第3個風險：美債利率升高，可能成為整場遊戲的壓力測試

AI融資不能脫離美國公債市場來理解。美債殖利率是全球金融資產的重要定價基準。當十年期殖利率竄升至5%以上，企業借款、房貸、股票估值與政府利息支出都將承受更高的壓力。銀行資金配置與海外資金流向變化，可能使美債面臨更複雜的供需環境。

如果投資人取得較高的公債殖利率，就會重新衡量是否值得承擔科技企業的信用風險。而且，科技公司即使仍在成長，也無法永遠免於利率的約束。

尤其是，目前美國政府的財政赤字與債務存量令人擔憂。當政府仍持續發債，同時民間企業也大量融資，有限的資金必須在政府債券與企業債券之間重新配置。若資金需求增加、風險溢酬上升，融資成本就可能進一步提高。

於是，一個值得警惕的循環開始浮現：利率上升壓低資產估值，估值下跌削弱融資條件，融資收縮又迫使企業延後投資；最後，成長預期轉弱後，市場甚至可能重新質疑原本的獲利假設。

簡言之，美債不是AI泡沫之外的另一個問題，卻可能是決定AI投資能否持續的關鍵變數。



第4個風險：能源與地緣政治，可能讓金融風險雪上加霜

若能源價格因中東戰爭而大幅上漲，市場將面臨通膨壓力持續增加、經濟成長放緩的棘手組合問題。
必須注意的是，這與一般景氣的衰退不同。需求衰退時，央行通常考慮降息；但若油價上漲推高物價，降息空間可能受到限制。因此，利率不能迅速下降，企業融資壓力就難以紓解；若經濟因能源成本增加而放緩，企業獲利可能受到雙重擠壓。

AI資料中心需要大量電力。當能源價格、電網建設與基礎設施遭逢瓶頸，將影響AI投資的成本與進度。因此，地緣政治不只是能源市場的外部風險，也可能會直接改變AI產業的投資報酬。



第5個風險：股市指數創新高，為何市場反而可能更脆弱？

在股市上有個值得觀察的不對稱現象，亦即在標準普爾500 （S&P 500）指數創高之際，站上短期均線的成分股比例卻偏低，小型股與高殖利率債券市場也出現壓力。這揭示了股市指數表現，不等於整體市場的健康問題，但是通常這個問題容易被忽略。

當少數大型科技股主導指數的漲勢，投資人容易把局部繁榮誤認為全面復甦。一旦市場開始下修AI成長的預期，原本集中在少數權值股的風險，就可能迅速擴散。

不過，市場廣度惡化、信用利差走高與殖利率攀升，都只是風險訊號，不能單獨證明泡沫即將破裂。關鍵的轉折，通常發生在市場信心、融資條件與企業現金流同時惡化共振時。



AI能否在高利率環境中證明自己的能耐

AI的浪潮既可能成為生產力革命，也可能因為投資過度、融資成本高漲而經歷劇烈修正。事實上，兩者並不矛盾。決定最終結果的是三個核心問題：企業是否以合理價格進行投資、是否有足夠的現金流，以及市場能否承受更高的資金成本。

因此，觀察這場風險，至少要同時追蹤3件事：AI投資能否轉化為實際營收與獲利；科技企業的債務、再融資與信用利差是否持續惡化；美債殖利率與能源價格是否進一步推高整體融資的成本。

如果三者同時朝不利方向發展，AI投資的修正就可能不再只是科技股的回檔，而是透過債券、銀行與企業投資傳導至實體經濟的風險。

金融市場最怕的是，當所有人都用同一個樂觀假設來替彼此的債務定價。當樂觀過頭，就會開啟恐懼的開關。

AI或許正在創造前所未有的財富，即使如此也無法取消資本成本，也不能保證每一筆投資都能回收。當股市仍在追逐未來，美債與信用市場已開始重新計算風險，必須注意的危險訊號正是兩者之間日益擴大的落差。

AI榮景吹起的泡沫不會因為警告而立即破裂，但當成長愈來愈依賴融資，且估值愈來愈依賴預期，市場終究須回答一個最基本的問題：如果融資成本不再便宜，AI的未來還能不能支撐現在投資的價格？

還有，仍需切記兩點：第一，最危險的泡沫，除了是沒有成長支撐的虛張聲勢之外，為追求成長而被迫承受被低估風險的代價，才是更危險而可怕的；第二，最脆弱的市場，可能來自股價的崩跌，但是當所有人都相信不會發生下跌的樂觀情境，才更是脆弱而恐怖的。

作者為政治經濟觀察員