【吳芳銘觀點】華許在傑克森霍爾放鷹

聯準會（Fed）主席凱文．華許（Kevin Warsh)在傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會的首秀，可說是對7月溝通失誤的「收尾式修正」，也是一場「轉鷹」的典型交易，市場幾乎立即用價格進行投票，而且也正在重新定義聯準會與市場之間的關係。

華許重申，聯準會以個人消費支出物價指數（PCE）衡量的2％通膨目標是「堅定且固定」的；如果無法確信基礎通膨正以清晰且足夠快的速度朝目標下降，「我們還有工作要做」。他更直言，目前金融條件很難稱得上具有限制性。

債市迅速做出反應。兩年期美債殖利率一度跳升約11個基點至4.34％，10年期升至約4.72％，而30年期變動相對有限；市場對9月升息的機率則從演說前約35％一度拉高至近6成。

從「告訴市場答案」到「告訴市場原則」

過去，金融市場已習慣從聯準會的談話、指引與溝通中尋找未來升降息和貨幣供給政策的答案，市場就像等待中央銀行提供導航服務，而不是自己判斷經濟的前景。

現在，華許想結束這種舊模式。他在傑克森霍爾公開批評正常時期過度使用前瞻指引，認為中央銀行若過早承諾未來政策，不但束縛自己的決策空間，也會產生「鏡廳效應」（Hall of Mirrors Effect）：市場依賴聯準會的指引形成價格，聯準會又把市場價格當成政策訊號，最後雙方只是不斷互相解讀彼此，更容易對新變化視而不見，難以應對局勢的反轉，造成政策失誤風險上升。因此，他刻意不承諾9月是否升息。

這情況猶是「市場想要GPS，但只給指南針」。換句話說，華許政策哲學的核心是，聯準會應承諾的是紀律，而不是給出下一次會議的答案。

華許與前主席與鮑爾時代最大的差異，是中央銀行不再努力消除市場的不確定性，甚至有意把一部分不確定性重新還給市場。

華許的制度轉型，將令未來美債、美元與股票的波動性上升。因為，市場不能再依靠聯準會的導航，而必須自行評估通膨、就業、財政、能源、資金供需與金融條件。

殖利率曲線透露出市場重新相信「央行敢打通膨」

更有意思的是，這次市場的反應是短債殖利率大漲、長債則相對穩定。

這是一個相當重要的訊號。兩年期殖利率主要反映未來政策的利率，因此大幅上升，代表市場提高了升息預期；但30年期沒有同步失控，顯示長期投資人相信，如果華許真的願意收緊貨幣政策，長期通膨反而更可能被控制。

換句話說，短期更鷹派，可能換來長期更穩定。重新建立聯準會的「通膨信用」，也是華許此次演說收得的政治成果。

目前聯準會政策利率仍在3.50％至3.75％區間，而6月PCE通膨高達3.7％，明顯高於2％目標。華許更提醒，通膨已連續65個月處於偏高的狀態。

這代表聯準會現在最不能做的，就是讓市場相信2％是一個可以修改、延後甚至政治化的目標。

因此，華許其實是在向市場宣告：2％不是願望，而是約束。



最大難題來自聯準會控制不了的地方

不過，問題在於，今天美國的通膨早已不只是貨幣政策的問題。2026財政年度前10個月，美國聯邦赤字已達1.8兆美元；國會預算處預估全年赤字約1.9兆美元，相當於GDP的5.8％。另一方面，AI革命正在推動資料中心、晶片、能源與企業資本支出，美國同時還面對地緣政治、能源價格與供應鏈重組。
這些形成了極為矛盾的現象：第一，聯準會想壓抑需求，但財政赤字與AI資本支出卻在擴張需求；第二，央行試圖讓金融條件收緊，政府與企業卻持續在債券市場大量籌資。

因此，華許面對的並不是鮑爾2022年單純地升息遏制通膨的問題，更棘手的難題是，貨幣緊縮與財政、產業擴張彼此正在拔河。

這也是為什麼長期美債殖利率始終居高不下的原因，面對長期不確定的未來充滿各種風險，美債投資人對於30年期難以接受較低的報酬率，這是聯準會無法控制的。

華許想要終結的，是「聯準會賣權」

更深一層看，華許的改革可能指向華爾街熟悉數十年的「聯準會賣權」（Fed Put)正在弱化。

過去市場已形成一種心理預期：當資產崩跌太多，或金融條件收緊太快時，聯準會終究會出手救市或護盤，這就像是投資人免費買了一個防止資產大跌的看跌期權（Put）。這種預期會推高資產價格，反過來也會削弱貨幣政策效果。

華許認為：第一，利率才是聯準會的首要工具，非常規政策只應留給真正危機；第二，中央銀行也不應成為市場交易員每日尋找訊號的來源。這套哲學將讓未來的聯準會變得更沈默，市場卻可能變得更吵雜。

華許治下的聯準會，股市下跌時未必換來降息的機會，債市劇烈波動時也未必換來救市的行動；而且，資產價格必須重新承擔風險定價，而不能把所有波動最終交給中央銀行處理。

這是華許在傑克森霍爾全球央行會議釋出的重要訊息，與定調聯準會的變革。

9月升息與否成為華許的信用測試

華許的「放鷹」，也會形成反作用力。華許說，如果基礎通膨不能「清晰而且足夠快速」地下降，聯準會「就還有工作要做」。因此，9月的議息會議就不再只是經濟數據的考試，也成為華許自己必須面對的信用考試。

因此 ，9月11日要公布的8月消費者物價指數（CPI）格外重要。若通膨明顯下降，聯準會可以繼續觀望；但如果數據再度偏熱、就業仍具韌性，而聯準會最後仍按兵不動，市場就會開始追問：傑克森霍爾的鷹派究竟是政策訊號，還是只是一場溝通的表演？

這就是華許刻意放棄前瞻指引後的悖論。他希望降低每一句話對市場的約束，卻因為首次傑克森霍爾演說得如此鮮明，反而提高了自己行動的門檻。



從鮑爾的「管理預期」，走向華許的「管理紀律」

因此，不能只把這場演說解讀成「9月可能升息」而已，更重要的轉變是聯準會政策文化正在換軌。

鮑爾時代非常重視管理「市場預期」；華許想管理的則是「政策紀律」。第一，華許希望讓聯準會少說一點，讓市場自己判斷多一點；第二，少承諾未來利率路徑，更多地強調2％通膨目標不可動搖；第三，少使用資產負債表救火，重新把短期利率放回貨幣政策核心。

這是一個比升息一碼更加深遠的變化。過去的金融市場，是在低通膨、低利率與央行大量提供前瞻指引的環境中成長。現在美國面對的是高赤字、AI資本支出、地緣政治、能源壓力，以及黏著性通膨共同存在的新世界。華許企圖給出的答案，是讓中央銀行重新變得難以預測，卻更值得相信。

未來，市場要適應的是一個不再承諾替市場指路的聯準會。但是，華許的考驗也已從「市場有沒有聽懂他的話」，轉變成更殘酷的難題：當通膨的數據攀高時，是否願意升息以遏制高通膨？

作者為政治經濟觀察員