【吳芳銘觀點】當市場取代聯準會升息　華許時代正在改寫全球資產定價邏輯

聯準會（Fed）7月會議維持聯邦基金利率於3.50%至3.75%不變，表面上是一場符合預期、政策按兵不動的例行會議；而值得關注的，不是利率有沒有調整，而是主席華許（Kevin Warsh）正在重新界定聯準會與市場之間的權力關係。

對這場會議以9票對3票通過利率決議，哈瑪克（Beth Hammack）、卡什卡利（Neel Kashkari）與洛根（Lorie Logan）3位主張升息一碼，是近年少見的高度分歧。這說明聯準會內部對通膨風險的判斷，已由「是否仍然過高」，進一步分裂為「是否必須立即行動」。

更重要的是，華許沒有像前主席鮑爾（Jerome Powell）時代那樣，為市場提供清晰的政策路徑，而是刻意淡化前瞻指引，強調聯準會不應被單一數據、市場價格或預先承諾綁住。因此，市場不能再只猜測聯準會下一次會議升息或降息，而是市場必須自行判斷：在什麼通膨、就業、油價與金融條件組合之下，聯準會才會採取行動。

這不是溝通技巧的微調，而是貨幣政策反應函數的改寫。



從「聯準會替市場定價」到「市場替聯準會緊縮」

鮑爾時代的聯準會，特別重視預期管理。每一次聲明、點陣圖與記者會的措辭，都可能成為市場推算未來利率路徑的依據。這套制度的優點是降低不確定性，避免金融條件過度震盪；缺點則是市場逐漸把聯準會視為風險資產的保護者，只要經濟或股市走弱，便期待政策轉向。

華許顯然試圖打破這種依賴。其政策哲學可以概括為一句話：市場應該「打球」，而不是一直「盯著裁判」。聯準會不再承諾替投資人消除波動，也不願繼續扮演市場的「看跌期權」（Put Option，賦予持有者在特定日期或之前，以固定價格出售標的資產的權利，但非義務）。當通膨、財政赤字或資本需求推升長期利率時，就會提高房貸、公司債與企業投資成本，形成金融條件緊縮，不一定需要聯準會同步調高政策利率。

換句話說，市場利率正在部分取代聯邦基金利率，成為壓抑需求的主要工具。

這正是7月會議後債市最關鍵的訊號。短天期殖利率因近期升息預期降溫而回落，30年期公債殖利率卻一度突破5.2%，創2007年以來高點；10年期殖利率也逼近4.7%。殖利率曲線出現「短降長升」的大幅陡峭化，反映市場並非單純相信聯準會將維持利率不變，而是在長期殖利率要求更高的通膨、財政與政策可信度溢價。

聯準會沒有升息，但市場已經替其升息。



債券義警回來了，但這不是免費的緊縮

華許的邏輯並非毫無道理。長期利率上升，確實會壓低房地產需求、增加企業融資成本，並降低股票估值。從總體效果而言，債市拋售同樣可以達到抑制需求與控制通膨的目的。

但是，問題在於，政策利率上升與長期利率失控，並不是同一件事。政策利率是中央銀行主動、可控制的工具；長期利率則混合了通膨預期、期限溢價、債券供給、財政風險與政策可信度。如果長債殖利率上升，是因為市場相信經濟成長強勁，那是一種良性的重新定價；如果上升是因為市場懷疑聯準會壓不住通膨，便代表央行正在付出可信度成本。

這也是所謂「債券義警」（Bond Vigilantes，投資人透過大量拋售政府公債推高殖利率，藉此懲罰政府不負責任的財政與貨幣政策）重新出現的原因。當政府赤字持續擴張、債券供給增加，而央行又不願採取更明確的緊縮行動，投資人便透過拋售長債，提高政府與整體經濟的融資成本。市場不是在協助聯準會，而是在對聯準會投下不信任票。

華許原本希望透過減少前瞻指引，恢復市場紀律；但若市場無法辨識其政策底線，紀律就可能變成失序。殖利率如溜溜球般劇烈波動，不僅會增加金融機構避險成本，也可能削弱貨幣政策的傳導效率。

央行可以拒絕給市場答案，卻不能讓市場懷疑央行自己也沒有答案。

華許的兩難：不能升，也不能降

當前美國經濟正處於一個極不對稱的政策區間，進退失據。

聯準會不容易升息，因為就業動能已有降溫跡象，房地產長期承受高利率壓力，低所得家庭的實質購買力亦受到侵蝕。美國經濟表面仍具韌性，內部卻呈現高度分化：擁有金融資產、受惠AI投資的企業與家庭繼續擴張，依賴工資、信用卡與房貸的群體則承受更沉重壓力。

而且，聯準會同樣不能降息。通膨仍明顯高於2%目標，能源價格、中東局勢、關稅成本、保險費與住房支出，都可能使物價壓力重新擴散。華許已表示，2%不是可以任意延後的願望，而是貨幣政策的實質約束；聯準會7月聲明也再次指出，通膨相對政策目標仍處於偏高水準。

因此，年內維持利率不變，仍可能是最合理的基準情境。但「不動」不等於政策中性。只要長期殖利率繼續走高，即使聯邦基金利率不變，美國金融條件仍會持續收緊。

這也使得未來升息可能出現兩條觸發路徑：第一，通膨由能源或少數商品，向薪資、服務與房價等廣泛領域擴散；第二，債市持續推高通膨預期與期限溢價，迫使聯準會以實際行動修復信用。

弔詭的是，市場利率升得越快，聯準會短期內越不需要升息；但是市場若因懷疑聯準會而推高利率，聯準會最終反而可能被迫升息。這正是華許框架最危險的內在矛盾。



AI既是成長引擎，也是利率壓力來源

華許時代另一個不能忽略的變數，是AI資本支出。AI投資正在支撐美國設備、電力、資料中心、高階晶片與先進封裝需求，延長經濟擴張週期；但同一股力量也可能推高能源、土地、建築、人才與融資成本。大型科技公司投入數千億美元建設AI基礎設施，既創造生產力想像，也增加債券發行與資金需求。因此，AI不只是股市的成長故事，也是債市的供給故事。

當全球資本支出加速、政府赤字擴大、通膨仍高於目標，長期利率便不容易回到過去的低檔。即使聯準會未再升息，資金成本仍可能維持在結構性高位。這將使科技股市場由全面上漲轉為高度分化：擁有現金流、定價能力與獲利兌現能力的企業，仍能承受高利率；只靠遠期想像與低成本融資支撐的公司，估值將遭到重新檢驗。

科技產業趨勢未必反轉，但估值的免費午餐已經結束。



市場交易的核心，從猜話術轉向辨識制度

華許帶來的最大改變，不是聯準會變得更鷹派或更鴿派，而是貨幣政策的不確定性被重新分配。過去，市場關心的是聯準會「下一次會怎麼做」；未來，更重要的問題是聯準會「在什麼條件下才會做」。短端利率將對就業與通膨數據更加敏感，長端利率則會更充分反映財政赤字、國債供給、期限溢價與央行可信度。

對投資人而言，代表單純押注降息或升息已經不夠。資產配置主軸，變成是辨識不同情境：若通膨下降、長債殖利率穩定，科技股可望在修正後重獲支撐；若能源價格與通膨預期持續上升，長天期債券與高估值成長股將同時承壓；若經濟快速走弱，聯準會則可能被迫重新提供更明確的政策方向。

華許希望讓市場學會自行定價，但市場自治從來不是沒有代價。當聯準會退出前瞻指引，留下的空間不會是真空，而會被通膨恐懼、財政疑慮與風險溢價填滿。

華爾街正在進入一個新的貨幣政策年代。聯準會仍然決定短期利率，債券市場卻開始決定整體金融條件；央行仍握有方向盤，市場則把腳放在煞車上。

投資人必須意識到的風險，不是聯準會會不會升息，而是市場不再知道聯準會何時升息。這句話精準切中了金融市場的核心恐懼：不確定性（Uncertainty）遠比明確的壞消息（Risk）更具殺傷力。不確定的年代，風險交給市場與投資人自行判斷，沒有導引的路線圖，自然要更加提高警覺與查覺市場的變化。

作者為政治經濟觀察員