AI下跌元兇是他們！甲骨文、博通情況大不同　它只是「幸福的煩惱」

這兩天AI產業鏈的震盪，元兇正是Oracle（甲骨文）和Broadcom（博通）這對難兄難弟。
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不過，兩者的下跌邏輯截然不同。
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簡單來說，Oracle的藍圖畫得很宏大，但落地執行卻充滿了荊棘。最大的隱憂在於，這是一場不能輸的豪賭，一旦執行失利，Oracle面臨的可能是生存危機。
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而在那場災難級的電話會議中，管理層對於分析師的疑慮，無論是現金流的壓力，還是具體的變現時間表，幾乎採取了一種「放棄抵抗」的態度，完全沒有給出令人信服的解答。
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所以，市場的恐慌並非空穴來風。
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當然，高風險伴隨高回報，如果Oracle真的賭贏了，回報也會相當驚人。
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好了，如果說市場對Oracle是「擔憂」，那對Broadcom其實更多是一個Reality Check。
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在TPU成為焦點後，市場給了Broadcom40多倍Forward PE，這背後隱含的是對「高成長維持高毛利」的完美預期。
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但這份財報，無情地戳破了這個泡泡。
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Broadcom「增收不增利」的詛咒
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問題的答案在於：毛利率（Gross Margin）。
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市場突然驚醒，Broadcom雖然增加了Anthropic等巨頭的天價訂單，但這些訂單的「含金量」遠不如想像。
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這背後，是Broadcom商業模式的一次根本性轉變，而這次轉變，正在稀釋它的獲利能力。
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簡單來說，Broadcom正在從一個高利潤的「晶片設計大師」，淪為一個相對低利潤的「系統整合總包商」。
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過去（高利潤模式）：晶片設計大師
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合作對象： 例如是Google
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業務內容：Google自己設計好TPU的架構藍圖，然後委託Broadcom負責將設計圖轉化為可量產的實體晶片。Broadcom提供的是高附加價值的設計與工程服務。
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利潤結構： 這是純粹的「賣技術」、「賣鏟子」的生意。Broadcom在這類客製化晶片（ASIC）設計業務上，可以輕鬆實現70%以上的驚人毛利率。
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Anthropic模式：「系統集成商」
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Anthropic那筆210億美元的訂單，結構完全不同。
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這其中有40萬顆TPU是Anthropic直接向Broadcom購買的，而不是通過Google Cloud租賃。
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這意味著什麼？意味著Broadcom不能只賣芯片了，它被迫變成了一個系統集成商（Systems Integrator）。
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這是一個苦差事。Broadcom必須去採購HBM、第三方處理器、網絡設備，然後把這些東西組裝成整機櫃，再負責物流和售後。
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這些採購來的零部件，Broadcom基本上是 「成本價轉手」（Pass-through），幾乎沒有加價空間。
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這就是為什麼CFO會預警毛利率將環比下降100個基點：當你的營收結構中，從原本 70%以上毛利的「純芯片設計」，摻入了大量較低毛利的「硬件組裝」收入時，整體的利潤率模型就被稀釋了。
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這是一次「校準」
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但我必須強調，我不認為這是一個結構性的壞消息，我也不會因此感到擔憂。
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市場之前的預期有點太貪心了，既想要Broadcom擁有系統級的龐大營收增長，又想要它維持純軟件般的利潤率，這在物理上是不可能的。
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Broadcom現在告訴我們的是一個很誠實的商業邏輯：為了換取巨大的成長空間，必須犧牲一部分利潤率。
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只要營收規模（Top-line）在高速膨脹，即便利潤率（Margin）稍微下來一點，最終帶來的絕對獲利金額依然是巨大的，這730億美元的積壓訂單（Backlog）是實打實的需求。
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我會覺得這更像是一次市場預期的重新校準。投資人需要調整模型，接受Broadcom從一個「高毛利設計商」，進化為一個「大而全的AI基礎設施軍火商」。
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當然，既然利潤率回落，估值倍數（PE）適度回調也是合理的。一個合理估值是甚麼位置，或許也值得思考一下。
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總結來說，Oracle面臨的是「能不能做得到」的生存問題，充滿了不確定性；而Broadcom面臨的只是「賺多賺少」的計算題，本質上是幸福的煩惱，只不過需要從高估值上找回一個合理的位置罷了。

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