借錢蓋機房、表外負債藏4倍槓桿　央行點名AI融資結構風險

AI概念股這兩年漲翻天，但這些資本支出到底如何支應、槓桿到底拉多高，一直是市場隱憂，先前英格蘭銀行、《華爾街日報》都點名過雲端業者的表外融資問題。央行最新一期報告出爐，正面回應AI通膨、CSP鉅額融資與金融市場風險，倘若AI應用能順利轉化為生產力與獲利，將提高全球潛在產出；一旦商業變現不如預期，在外部融資與財務槓桿同步攀升下，恐將成為牽動實體經濟與全球金融穩定的關鍵變數。

AI吃電又吃記憶體　荷包暫未被燒到

資料中心用電量暴增，加上記憶體、軟體跟著漲價，「AI通膨」並非空穴來風，根據美國7月個人消費支出（PCE）的通膨率3.7%，電價、資訊處理設備價格分別上漲4%、15.5%。央行指出，這兩項在消費支出裡佔比不高，合計只貢獻0.29個百分點。



反觀台灣8月的消費者物價指數（CPI）年增率2.04%，電價漲4.47%，電腦及周邊設備價格漲幅則達1.66%至16.94%不等，今年前8月合計僅貢獻CPI年增率0.16個百分點。央行研判「AI通膨對台灣通膨率的影響尚屬可控」。

央行也提醒，電力是民生必需支出，倘若價格持續上漲，占消費支出比例將隨之上升，加上電力是產業生產要素，漲價的外溢效果恐推升其他商品與服務價格，容易成為拉抬整體通膨與通膨預期的重要因素。尤其美國資料中心因全天候高耗電，近期已在部分地區引發居民抗議噪音與電價上漲，若反對聲浪延燒，恐抑制AI相關投資，不利產業發展。



資本支出年增9成　靠SPV硬撐資金缺口

央行報告直指，為了因應未來發展，CSP持續擴大資本支出，並採取多元融資管道因應資金缺口，所以，真正的風險就在CSP的融資結構。如記憶體合約價一季飆漲近9成，加上銅箔、玻纖布等零組件跟漲，推升今年主要CSP資本支出年增逾9成。

統計谷歌、亞馬遜、微軟、Meta四大CSP今年資本支出估達7,155億美元、年增90.3%；預測2027年支出金額來到9,916億美元，到了2028年持續攀升至1兆980億美元。

央行示警，當前AI基礎建設規模「遠超傳統現金流所能負擔」，CSP等主要企業正大量轉向公司債、私募信貸、特殊目的公司（SPV）專案融資及表外承諾，形成高度槓桿化、且資產與負債期限錯配的融資結構，GPU等硬體經濟壽命可能僅2至3年，但相關租約與債務期限卻長達5至15年。

由於這些SPV負債不會列入母公司帳上，四大CSP帳面負債僅6,040億美元，表外採購與租賃承諾卻高達2兆4,240億美元，是帳面的4倍，實際財務壓力被嚴重低估。報告更點名，若CSP或雲端服務商營收不如預期而縮減支出，恐引發債務違約，使風險從AI供應鏈外溢至私募信貸等非銀行機構，這些機構又向銀行體系融資，風險恐進一步擴散。

另外，輝達等晶片商已與阿波羅、黑石、貝萊德、高盛、KKR、布魯克菲爾德六家華爾街資本籌組融資平台，準備砸逾5,000億美元第三方資金，並提供最高25%殘值保障協助SPV抵押借錢，槓桿一路墊高。



公債殖利率創新高　高本益比股票開始緊張

不只CSP急需資金，這股發債潮也開始外溢到整個債券市場。美國AI企業今年前8月發行公司債2,740億美元，已超越去年全年的1,592億美元，成長逾7成，其中不乏20年期以上的超長天期債券，且陸續以歐元、英鎊、日圓、澳幣、瑞郎等多幣別計價，顯示企業正在全球各地市場搶錢。

AI企業與政府公債同步搶市場資金，推升整體殖利率，美國30年期公債殖利率9月10日衝上5.37%，創下2007年6月以來新高。央行認為，除了市場擔憂財政赤字、Fed貨幣政策不確定性外，AI企業公司債排擠資金效應，也是推升長天期殖利率的原因之一。

錢燒得快，賺得卻不一定跟得上。央行分析，鉅額資本支出未來將轉化為沉重的折舊費用，加上龐大外部融資推升利息支出，一旦營收成長不如預期，獲利恐遭侵蝕，可能引發市場下修每股盈餘（EPS）預估。在財務面，彭博預測四大CSP合計自由現金流將於2026、2027年降至58億美元、甚至轉負為-600億美元，屆時企業勢必得再擴大舉債，資產負債表只會愈撐愈薄。



台日韓美AI股齊揚　央行：獲利兌現才是真考驗

央行提醒，市場整體層面同樣承壓，AI企業融資需求擴大，推升市場無風險利率及風險溢酬；在高利率環境下，投資人更重視企業獲利能見度，一旦要求較高的風險溢酬，本益比已偏高的科技股、成長股評價，就必須靠更高的股利成長率去支撐，否則股價自然承壓。

台股、日經225、南韓KOSPI與美股費城半導體指數等AI與半導體類股，2025年以來都強勢上漲，反映市場對AI發展的樂觀預期，但央行提醒，獲利變現的規模與時程仍具高度不確定性，AI鉅額資本支出最終將透過企業獲利、現金流與市場整體資金成本等管道影響股價，未來能否順利轉化為營收與獲利，才是牽動金融市場的關鍵。